Fredag bragede Carlsberg-aktien ned – derfor skete det

Det var en ordentlig omgang kurstæsk, som Carlsberg-aktien fik fredag. Hele ni procent faldt aktien, og mere end otte milliarder kroner blev barberet af markedsværdien. Dermed blev aktionærernes formuer på kort tid otte milliarder kroner mindre værd. Alt sammen, fordi det kom frem, at Carlsberg havde fået afvist et købstilbud på den britiske producent af læskedrikke Britvic på omkring 27 milliarder kroner. Og det var en afvisning, som var til at føle på. Et fald i den størrelsesorden i aktiekursen på en enkelt dag er nemlig kun sket ni gange før i de seneste 30 år. Senest under finanskrisen i 2008, hvor aktien faldt marginalt mere end fredag. Men hvorfor gav aktionærerne Carlsberg det tiendestørste kurshug i 30 år? Investorerne har den skeptiske opkøbshat på Ifølge senioranalytiker hos Sydbank, Mikkel Emil Jensen, skyldes det flere forhold. Et af dem er, at store virksomhedsopkøb typisk har svært ved at leve op til forventningerne og derfor ender med at skuffe. Historien viser nemlig, at virksomhedsopkøb typisk ikke er så værdiskabende, som ledelsen tror. Faktisk ender seks ud af ti opkøb med ikke at skabe værdi for aktionærerne. Det mindste problem er nemlig at købe og vokse sig større. De store udfordringer kommer først, når det opkøbte selskab skal integreres. »Investorerne vil typisk være bekymrede for, om det opkøbende selskab betaler for høj en pris, og om de synergier, som forventes, faktisk også kan indfris. Helt kort, kan opkøbet skabe værdi for investorerne. Derfor vil investorerne også typisk tage den skeptiske opkøbshat på.« Samme syn på sagen har investeringsøkonom hos Nordnet Per Hansen. Han ser ligeledes, at spøgelser fra fortiden kan have en finger med i spillet i fredagens markante kursfald. »Carlsberg købte sammen med Heineken det britiske Scottish and Newcastle med en betydelig præmie (merpris, red.) i 2008. En stor del af det køb blev finansieret med gæld, og da finanskrisen indtraf blot otte måneder senere blev den stigende gæld en betydelig udfordring for Carlsberg«, skriver han i en kommentar. Og netop et gældsbaseret opkøb er, hvad Carlsberg planlægger med Britvic. Faktisk melder Carlsberg, at opkøbet skal finansieres udelukkende med gæld. Det er både en positiv og negativ nyhed for aktionærerne. Ingen udvanding – men kreditværdigheden kan forværres Det betyder nemlig, at Carlsberg ikke skal ud og udstede nye aktier for at hente penge til opkøbet. Og med tanke på, at opkøbet er i størrelsesordenen af 27 milliarder kroner og aktiekursen ved mandagens børslukning ligger på omkring 860 kroner, så ville det betyde i omegnen af 20-30 procent flere aktier på markedet. Det ville være en markant udvanding af de nuværende aktionærer. Men et rent gældsfinansieret opkøb er dog heller ikke uden sine konsekvenser. Slet ikke, når der er tale om et opkøb i den størrelsesorden. Ifølge Per Hansen kan investorerne frygte, at Carlsberg kan komme lidt for tæt på grænsen mellem indtjening og gæld. Den bekymring deler både Mikkel Emil Jensen og Tue Simonsen, som er chef for nordiske aktier hos Investering & Tryghed. Carlsberg har nemlig haft en strategi om at have en disciplineret kapitalstruktur, balance og målsætning om maksimalt at have en nettogæld, som er to gange større end driftsindtjeningen, EBITDA. Ifølge Tue Simonsen kan et gældsfinansieret opkøb øge dette forhold til rundt regnet tre gange. Det kan blandt andet have konsekvenser for Carlsbergs kreditværdighed. Det vurderer Mikkel Emil Jensen. »Carlsberg kan risikere at blive påvirket på sin kreditværdighed. Og hvis den bliver justeret, så kan det blive dyrere for dem at låne penge i fremtiden.« Det kan dermed sætte en begrænsning for Carlsbergs råderum i forhold til fremtidige opkøb i blandt andet Asien, hvor mange investorer gerne ser opkøb. Her opleves nemlig generelt højere vækst, end der ses i Vesteuropa. Det er også en bekymring hos Mikkel Emil Jensen. »Carlsberg vil gerne levere fire til seks procent vækst hvert år, og Britvic har en lidt lavere vækst end det. Derfor kan man godt være bekymret for, at det kunne udvande Carlsbergs muligheder for at vækste«, siger han og lægger vægt på, at der skal være stærke synergier til stede, før et opkøb kan bidrage til Carlsbergs vækst.« »Hvis det nu viser sig, at der kan være stærke omsætningssynergier, så kan det være en form for kompensation. Men umiddelbart så er væksten i Britvic noget lavere end de målsætninger, som Carlsberg har.« Penge til opkøb – eller aktionærerne? En af de helt store bekymringer hos mange analytikere er, hvorvidt opkøbet ødelægger mulighederne for, at Carlsberg kan fortsætte de store aktietilbagekøb og udbyttebetalinger, som selskabet de seneste år ellers har brugt til at sende penge tilbage til aktionærerne. »Med det in mente, at Carlsberg skal bruge så mange penge og dermed så meget gæld på at foretage opkøbet, så tyder det ikke på, at de også vil have råd til at lave aktietilbagekøb og udbyttebetalinger i den nærmeste fremtid«, siger Mikkel Emil Jensen. Den betragtning er Per Hansen enig i. »Det er langt mere sandsynligt, at investorerne skal se langt efter aktietilbagekøb og udbytte de kommende et til to år, eller i det mindste et meget reduceret et af slagsen, hvis det lykkedes at overtale Britvic til at sælge til hvad, der formentlig vil være en højere pris end den nuværende«, skriver han. Carlsberg har for nuværende en solid balance, men ifølge Tue Simonsen kan et opkøb i omegnen af 27 milliarder kroner komme til at presse balancen så meget, at udlodninger til investorerne ikke længere kan lade sig gøre. »Det har været en vigtig driver i Carlsberg-aktien, at de har startet deres aktietilbagekøbsprogram, og at det kører. Det er en god underliggende hånd under aktien, og hvis de går ud og køber det her engelske selskab 100 procent gældsfinansieret, bliver balancen måske så anstrengt, at det vil være bedre at bruge penge på at nedbringe gæld end at købe egne aktier tilbage,« siger han til Euroinvestor. Ifølge Per Hansen er det også især størrelsen på buddet, som investorerne er blevet overrasket over. »Investorerne blev fredag indiskutabelt overraskede over opkøbsforsøget og ikke mindst størrelsen. Carlsberg har forsøgt at kommunikere, at inorganisk vækst er en del af strategien, men et tilkøb af en sådan størrelse, har tydeligt ikke været forventningsstyret tilstrækkeligt godt«, siger han. Buddet på de 27 milliarder kroner svarer til en præmie på 29 procent i forhold til Britvics lukkekurs dagen før offentliggørelsen af opkøbsbuddet. Dermed bød Carlsberg altså 29 procent mere for Britvic end markedsværdien, og dermed hvad markedet vurderede det britiske selskab til. Baseret på kursreaktionen fredag må det konstateres, at aktionærerne i hvert fald for nu mener, at penge kunne være brugt bedre. Bedre, som i aktietilbagekøb og udbytter, Men ifølge Mikkel Emil Jensen vil det ikke være overraskende, hvis Carlsberg kommer med endnu et bud på Britvic. Højere end det nuværende. Mens Carlsberg fredag faldt ni procent, endte aktien mandag eftermiddag uændret i forhold til ved børsåbning. Aktierne i Britvic er dog steget hele 14 procent. Det betyder, at præmien på 29 procent nu er reduceret til godt otte procent. De otte procent afspejler dog, at der stadig er en risiko for, at Carlsberg kan trække sig, og handlen kan falde fra hinanden. Ifølge Bloomberg dækker 29 analytikere Carlsberg-aktien. De har et gennemsnitligt kursmål på 1.062 kroner pr. aktie. Med fredagen og mandagens fald ser de dermed et afkastpotentiale på mere end 23 procent. Om det kan holde med et eventuelt opkøb, må tiden vise. https://www.berlingske.dk/aktier/fredag-bragede-carlsberg-aktien-ned-derfor-skete-det